El papel de la riqueza inmobiliaria en la transmisión de la política monetaria

Jul 14, 2023

Preparado por Paola Di Casola

Publicado como parte del Boletín Económico del BCE, número 5/2023.

El crecimiento de los precios de la vivienda se está desacelerando en las economías avanzadas a medida que la política monetaria se endurece en todo el mundo y los rápidos aumentos observados durante la pandemia del coronavirus (COVID-19) disminuyen. En los últimos años, muchas economías avanzadas experimentaron un aumento significativo de los precios reales de la vivienda que se acentuó aún más durante la pandemia. Las pruebas estadísticas apuntan a un fuerte crecimiento de los precios de la vivienda en muchos países durante la pandemia, y en algunos se registraron aumentos anuales superiores al 10% (Gráfico A).[1] Varias fuerzas estaban en juego. En primer lugar, el entorno de bajas tasas de interés de la última década dio lugar a un comportamiento de búsqueda de rendimiento que hizo subir los precios de la vivienda. En segundo lugar, el apoyo fiscal que impulsó el patrimonio neto de los hogares, especialmente durante el período principal de la pandemia, hizo posible que el crecimiento de los precios de la vivienda se mantuviera elevado. Y en tercer lugar, también contribuyó una mayor demanda de ciertos tipos de vivienda, derivada en parte de un cambio en las preferencias de vida, en relación con los nuevos requisitos de trabajo desde casa y la menor necesidad de desplazamientos, entre otras cosas.[2] Este patrón de precios de la vivienda se revirtió en 2022 cuando la política monetaria comenzó a endurecerse en todo el mundo, y algunos países comenzaron a ver aumentos más pequeños o incluso disminuciones en los precios reales de la vivienda (Gráfico A).[3]

Evolución de los precios reales de la vivienda en las economías avanzadas

(variaciones porcentuales interanuales)

Fuentes: Banco de la Reserva Federal de Dallas y cálculos del BCE. Nota: “Pandemia” se refiere al período comprendido entre el primer trimestre de 2020 y el primer trimestre de 2022; “Post-pandemia” se refiere al período comprendido entre el segundo trimestre de 2022 y el tercer trimestre de 2022.

La vivienda es un elemento importante en la transmisión de la política monetaria a la economía. Artículos académicos fundamentales han encontrado un estrecho vínculo entre la vivienda y la transmisión de la política monetaria en los modelos DSGE, por ejemplo.[4] En tales modelos, la presencia de compradores de viviendas con restricciones de endeudamiento fortalece la transmisión de la política monetaria a través de canales adicionales más allá del canal estándar de sustitución intertemporal. Uno es el canal de flujo de efectivo, según el cual el aumento de las tasas de interés, por ejemplo, aumenta el costo de los pagos de las hipotecas, reduciendo así los recursos que quedan para el consumo; el segundo es el canal de garantía, según el cual el aumento de las tasas de interés reduce los precios de las viviendas que sustentan la garantía de las hipotecas, haciendo así que las restricciones sean más vinculantes.[5] La intensidad de estos canales se ve afectada por características específicas del mercado hipotecario de un país determinado, como la proporción de hipotecas de tasa ajustable (ARM) o el nivel de deuda de los hogares. La investigación académica ha señalado una correlación positiva entre la proporción de ARM y la fortaleza de la transmisión de la política monetaria.[6] En cuanto al nivel de deuda de los hogares, hay cierta evidencia que sugiere una relación con un efecto más fuerte de la política monetaria sobre el PIB.[7] Por lo tanto, los cambios estructurales en el mercado hipotecario y los niveles de deuda de los hogares en la zona del euro son posibles factores que hacen que el actual ciclo de ajuste sea diferente de los anteriores. Dada la limitada dimensión de tiempo disponible para estudiar estas cuestiones empíricamente, este recuadro presenta evidencia de un análisis entre países.

El análisis se basa en modelos empíricos estructurales, basándose en literatura reciente y utilizando datos comparables sobre precios de la vivienda y tasas sombra para tener en cuenta también la política monetaria no convencional. Estimamos modelos BVAR estructurales para 19 economías avanzadas desde el primer trimestre de 1995 hasta el primer trimestre de 2022; el análisis se puede actualizar cada vez que haya nuevos datos disponibles. La muestra incluye la mayoría de las economías avanzadas para las que se dispone de datos comparables sobre los precios de la vivienda, ocho de las cuales son miembros de la zona del euro.[8] De hecho, los países de la zona del euro resultan ser bastante diferentes en términos de los efectos de la política monetaria en la economía debido a factores que pueden estar vinculados al mercado inmobiliario. Un análisis transversal que abarque otras economías avanzadas ayuda a racionalizar estas diferencias. El modelo incluye las siguientes variables: consumo privado, precios al consumo, crédito a los hogares, precios reales de la vivienda, tasa de interés y tipo de cambio efectivo real.[9] En cuanto a la tasa de interés, utilizamos la tasa de política o la tasa sombra calculada por Krippner (ver nota al pie), ya que está disponible para muchos países donde las compras de activos fueron realizadas por los respectivos bancos centrales.[10] También incluimos un bloque de variables extranjeras para controlar la evolución global.[11] El enfoque de identificación amplía la metodología utilizada en otros estudios para identificar los shocks de demanda de vivienda, política monetaria y oferta hipotecaria por separado de los shocks de demanda y oferta agregadas.[12]

El efecto máximo de los shocks de política monetaria sobre los precios de la vivienda y el consumo varía mucho entre las economías avanzadas. El efecto del endurecimiento de la política monetaria sobre los precios de la vivienda es negativo y más fuerte en los países con mayores niveles de deuda de los hogares. Los shocks de política monetaria tienen un efecto más negativo sobre el consumo, donde hay una mayor proporción de propietarios de viviendas con hipotecas y un mayor nivel de deuda de los hogares (Gráfico B). Un aumento del 1% en la tasa de interés (sombra) tiene un efecto insignificante sobre el consumo privado en Alemania e Italia, donde la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas es baja o muy baja, mientras que reduce el consumo privado en alrededor del 2,5% en Dinamarca y Noruega. Sin embargo, hasta el final del período de la muestra, sólo hay evidencia débil de que una mayor proporción de ARM implica que los shocks de política monetaria tienen un impacto más fuerte en el consumo.[13]

Efecto máximo del shock de política monetaria de tasa del 1% sobre el consumo dependiendo de la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas y los niveles de deuda de los hogares

a) Proporción de propietarios de viviendas con hipotecas

(porcentajes)

b) Nivel de endeudamiento de los hogares

(porcentajes)

Fuentes: Cálculos de la OCDE, BPI y BCE. Notas: El conjunto de países depende de la disponibilidad de datos. Las últimas observaciones sobre los efectos sobre el consumo se refieren al primer trimestre de 2022. Panel a: las últimas observaciones sobre la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas son para 2020 o antes. Panel b: las últimas observaciones sobre la relación deuda/PIB de los hogares corresponden al primer trimestre de 2022.

Los canales de garantía y flujo de efectivo son elementos clave que explican las diferencias entre países en la fortaleza del canal inmobiliario de transmisión de la política monetaria. Algunas de las diferencias entre países en el impacto de los shocks de política monetaria podrían atribuirse a sus diferentes efectos sobre los niveles de precios de la vivienda. Para desentrañar en qué medida esta heterogeneidad se debe al canal de garantía –que refleja el hecho de que el valor de la garantía de la vivienda se ve afectado de manera diferente entre países– analizamos el efecto máximo sobre el consumo, normalizado por el efecto máximo sobre los precios de la vivienda. Los resultados muestran que, después de dicha normalización, sigue siendo cierto que la política monetaria tiene un impacto más fuerte sobre el consumo en los países con una mayor proporción de propietarios de viviendas con hipotecas (Gráfico C, panel a). Por lo tanto, el principal canal en funcionamiento parece ser el canal de flujo de caja. Una mayor relación deuda/PIB de los hogares implica un impacto más fuerte sobre el consumo, pero la relación es más débil después de condicionarse al efecto máximo sobre los precios de la vivienda. Por último, en los países con una mayor proporción de ARM, el efecto máximo sobre el consumo es mayor (y ocurre antes), después de normalizar el efecto máximo sobre los precios de la vivienda (Gráfico C, panel b). Esto respalda aún más la noción de que el canal de flujo de efectivo impulsa la relación, aunque existen otras diferencias estructurales en los mercados hipotecarios de los países europeos que pueden desempeñar un papel a la hora de explicar algunas de las diferencias entre países.

Efecto máximo de la riqueza inmobiliaria sobre el consumo dependiendo de la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas y la proporción de ARM

a) Proporción de propietarios de viviendas con hipotecas

(porcentajes)

b) Proporción de ARM

(porcentajes)

Fuentes: OCDE, Badarinza et al.*), Corsetti et al.**) y cálculos del BCE. Notas: El efecto pico sobre el consumo está normalizado por el efecto pico sobre los precios de la vivienda. Las últimas observaciones sobre los efectos de la riqueza inmobiliaria corresponden al primer trimestre de 2022. El conjunto de países depende de la disponibilidad de datos. Panel a: las últimas observaciones sobre la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas son para 2020 o antes. Panel b: las últimas observaciones sobre la proporción de ARM son para 2013.*) Badarinza, C., Campbell, JY y Ramadorai, T., “What Calls to ARMs? Evidencia internacional sobre las tasas de interés y la elección de hipotecas de tasa ajustable”, Management Science, vol. 64, No 5, 2018, págs. 1975-2471.**) Corsetti, G., Duarte, JB y Mann, S., “One Money, Many Markets”, Revista de la Asociación Económica Europea, vol. 20, Número 1, 2022, págs. 513-548.

En comparación con ciclos de alzas anteriores, los canales de garantía y flujo de efectivo pueden amplificar la transmisión de la política monetaria en la zona del euro a través del mercado inmobiliario. En general, estos hallazgos contribuyen al debate en curso sobre la transmisión de la política monetaria al resaltar el papel crucial de los canales de garantía y flujo de efectivo.[14] En términos relativos, los países más grandes de la zona del euro se encuentran en el extremo inferior de la distribución en términos de proporción de propietarios de viviendas con hipotecas y niveles de deuda de los hogares (gráfico C), lo que indica un canal de riqueza inmobiliaria más débil procedente de hogares endeudados. Si se analizan los patrones a lo largo del tiempo, la proporción de préstamos hipotecarios en la zona del euro ha disminuido en la última década, especialmente en países con altos porcentajes.[15] Al mismo tiempo, la proporción de propietarios de viviendas con hipotecas y los niveles de deuda de los hogares son más altos ahora que durante ciclos de alzas anteriores en muchos países. En conjunto, el aumento es modesto y los países se parecen cada vez más entre sí (Gráfico D). Por lo tanto, la transmisión de la política monetaria a través del canal inmobiliario podría ser algo más fuerte y más uniforme entre países que en ciclos de alzas anteriores. Esta conclusión también está en consonancia con el análisis del efecto de los shocks de política monetaria sobre la inversión en vivienda en los Estados Unidos y la zona del euro, que apunta a un efecto más fuerte en jurisdicciones con niveles más altos de deuda de los hogares.[16]

Evolución del porcentaje de propietarios de viviendas con hipotecas y niveles de endeudamiento de los hogares en la zona del euro

a) Proporción de propietarios de viviendas con hipotecas

(porcentajes)

b) Nivel de endeudamiento de los hogares

(porcentajes del PIB)

Fuentes: Estadísticas de la Unión Europea sobre Ingresos y Condiciones de Vida y BIS. Notas: El conjunto de países depende de la disponibilidad de datos. Panel a: las últimas observaciones son para 2022, o 2021 cuando 2022 no esté disponible. Panel b: las últimas observaciones corresponden al primer trimestre de 2022. Fuente de datos elegida por coherencia con el análisis presentado en los gráficos B y C.

Una prueba de raíz unitaria modificada siguiendo el enfoque de Pavlidis, E. et al., “Episodes of Exuberance in Housing Markets: In Search of the Smoking Gun”, The Journal of Real Estate Finance and Economics, vol. 53, número 4, 2016, págs. 419-449, es una posible prueba de la exuberancia del crecimiento real de los precios de la vivienda. El Banco de la Reserva Federal de Dallas proporciona estimaciones actualizadas.

Basado en un análisis publicado en el recuadro titulado “Impulsores del aumento de los precios de la vivienda y el riesgo de reversiones”, Financial Stability Review, BCE, mayo de 2022, utilizando datos y modelos similares.

Para obtener una descripción general de la postura de la política monetaria global, consulte el CFR Global Monetary Policy Tracker. Para consultar un análisis sobre cómo han disminuido recientemente las percepciones de los hogares de la zona del euro sobre la vivienda como una buena inversión, impulsada principalmente por las expectativas de mayores tasas de interés hipotecarias, véase el recuadro titulado “¿Por qué la vivienda ha perdido su atractivo? Evidence from the ECB's Consumer Expectations Survey”, Boletín Económico, número 5, BCE, 2023.

Véase Iacoviello, M., “House Prices, Borrowing Constraints, and Monetary Policy in the Business Cycle”, American Economic Review, vol. 95, nº 3, 2005, págs. 739-764; Iacoviello, M. y Neri, S., “Desbordes del mercado inmobiliario: evidencia de un modelo DSGE estimado”, American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 2, nº 2, 2010, págs. 125-164; Gerali, A., Neri, S., Sessa, S. y Signoretti, FM, “Crédito y banca en un modelo DSGE de la zona del euro”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 42, Número s1, 2010, págs. 107-141.

El canal de sustitución intertemporal significa que, por ejemplo, el aumento de las tasas de interés incentiva a los agentes a convertir los recursos disponibles hoy en ahorros, con el fin de aumentar el consumo mañana.

Véase Corsetti, G., Duarte, JB y Mann, S., “One Money, Many Markets”, Revista de la Asociación Económica Europea, vol. 20, Número 1, 2022, págs. 513-548; Calza, A., Monacelli, T. y Stracca, L., “Financiación de la vivienda y política monetaria”, Revista de la Asociación Económica Europea, vol. 11, Número s1, 2013, págs. 101-122.

Véase Gelos, RG, Mancini Griffoli, T., Narita, M., Grinberg, F., Rawat, U. y Khan, S., “¿Has mayor endeudamiento de los hogares debilitado la transmisión de la política monetaria?”, Documentos de trabajo del FMI, n.º 2019/ 011, Fondo Monetario Internacional, 2019. Para un análisis de los datos suecos, véase Di Casola, P. e Iversen, J., “Monetarypolicy with high hogardeud and low interest rate”, Staff Memo, Sveriges Riksbank, octubre de 2019, y Stockhammar, P., Strid, I. y Tornese, T., “¿Cómo ha cambiado el impacto de la tasa oficial sobre el consumo cuando la relación deuda-ingresos ha aumentado?”, Comentario económico, n.° 9, Sveriges Riksbank, 2022 .

Los datos sobre los precios de la vivienda se toman de la base de datos construida por el Banco de la Reserva Federal de Dallas. Para obtener una descripción del conjunto de datos, véase Mack, A. y Martínez-García, E., “A Cross-Country Quarterly Database of Real House Prices: A Methodological Note”, Working Paper Series, No 99, Globalization and Monetary Policy Institute, Banco de la Reserva Federal de Dallas, 2011. Seleccionamos todas las economías avanzadas en la base de datos, excepto Suiza, debido a la menor disponibilidad de datos, y Luxemburgo, debido a su naturaleza especial.

Los datos sobre consumo y precios al consumidor proceden de la OCDE. Los datos sobre el crédito a los hogares y el tipo de cambio efectivo real proceden del BPI. La tasa sombra es una medida de la postura de la política monetaria cuando las tasas de interés están cerca del límite inferior cero. La tasa sombra de Krippner se basa en un modelo de estructura de plazos; véase Krippner, L., “Measuring the stance of monetario Policy in zero lowerlimitents”, Economics Letters, vol. 118, Número 1, 2013, págs. 135-138.

Cuando no está disponible, utilizamos la tasa de los bonos gubernamentales a corto plazo (para Suecia).

Para todos los países excepto Estados Unidos, también incluimos un bloque de variables externas como bloque exógeno, con el fin de capturar la influencia de factores externos para las economías pequeñas y abiertas. Para el bloque extranjero, consideramos un promedio de variables de Estados Unidos y la zona del euro o, alternativamente, solo datos de Estados Unidos, dependiendo de las relaciones comerciales de cada economía pequeña y abierta. Además, para los países grandes de la zona del euro (Alemania, España, Francia e Italia), incluimos el PIB agregado de la zona del euro y los precios al consumidor como un bloque endógeno para tener en cuenta el papel de los países grandes de la zona del euro en el agregado, reflejando a Ciccarelli. , M., Kuik, F. y Martínez Hernández, C, “The asimetric Effects of Weather Shocks on Euro Area Inflation”, Working Paper Series, No 2798, BCE, 2023. La importancia de contabilizar el bloque extranjero en modelos VAR de Las pequeñas economías abiertas se muestran, entre otros, en Corbo, V. y Di Casola, P., “Drivers of Consumer Prices and Exchange Rates in Small Open Economy”, Journal of International Money and Finance, vol. 122, 2022.

Para la identificación de shocks, utilizamos restricciones de corto plazo de cero y signo y el enfoque de Varianza Máxima del Error de Pronóstico (FEV), ampliando la metodología expuesta en Calza, A. et al., op. cit. y Nocera, A. y Roma, M., “House Prices and Monetary Policy in the Euro Area: evidencia de VAR estructurales”, Working Paper Series, n.º 2073, BCE, 2017. El enfoque Max FEV se propuso originalmente en Uhlig, H. ., “¿Qué mueve el PNB real?”, mimeo, 2003. Se supone que tanto el shock de la demanda de vivienda como el shock de la oferta hipotecaria afectan el consumo, los precios al consumidor y la tasa de interés con un rezago. Si bien se supone que el shock de oferta hipotecaria genera comovimiento entre los precios de la vivienda y el crédito a los hogares, se supone que el shock de demanda de vivienda es el shock que explica la mayor parte de la descomposición de la varianza del error de pronóstico (FEVD) de los precios de la vivienda en horizontes cortos. Se supone que el shock de política monetaria afecta el consumo y los precios al consumidor con un rezago. Además, se supone que un aumento de las tasas de interés generará una caída de los precios reales de la vivienda y del crédito a los hogares y fortalecerá la moneda local.

Los datos se basan en nuevas hipotecas, según Badarinza, C., Campbell, JY y Ramadorai, T., “What Calls to ARMs? Evidencia internacional sobre las tasas de interés y la elección de hipotecas de tasa ajustable”, Management Science, vol. 64, n.º 5, 2018, págs. 1975-2471. Para obtener información sobre los factores que influyen en la proporción de préstamos hipotecarios en la zona del euro, véase Albertazzi, U., Fringuellotti, F. y Ongena, S., “Fixed Rate versus Ajustable Rate Mortgages: Evidence from Euro Area Banks”, Research Paper Series, No 20-99, Instituto Suizo de Finanzas, 2023. Para un análisis más detallado sobre cómo la proporción de ARM y la carga de la deuda afectan las expectativas de los consumidores en tiempos de endurecimiento de la política monetaria, véase también el recuadro titulado “Expectativas de tipos de interés de los consumidores en un endurecimiento de la política monetaria”. ciclo”, Boletín Económico, número 5, BCE, 2023.

Por ejemplo, el Sveriges Riksbank aprovechó la presencia de niveles más altos de deuda de los hogares en su comunicado de política monetaria de septiembre de 2022 para argumentar que se necesita menos ajuste de la política monetaria que en el pasado para lograr el mismo efecto en la economía. Por el contrario, en junio de 2023 el Banco de Inglaterra utilizó el argumento de la mayor proporción de hipotecas a tipo fijo en el Reino Unido para explicar por qué el impacto total del aumento del tipo bancario hasta la fecha no se sentiría hasta dentro de algún tiempo.

Véase Lane, PR, “The euro area excursionismo ciclo: una evaluación interina”, Conferencia Dow en el Instituto Nacional de Investigación Económica y Social, 16 de febrero de 2023.

Véase el recuadro titulado «Política monetaria e inversión en vivienda en la zona del euro y Estados Unidos», Boletín Económico, número 3, BCE, 2023.